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心智圖資源庫 投資組合 CFA Level 2
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投資組合 CFA Level 2
投資組合 CFA Level 2的心智圖，內容有ETF、多因子模型、衡量和管理市場風險、回測和模擬、經濟與投資市場、主動投資組合管理、交易成本和電子化市場。
編輯於2023-09-13 19:58:07
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- 大綱
投資組合
ETF
價值
資產淨值net asset value， NAV
結算價加權平均
每股資產淨值 NAV per share
市場
一級市場：場外
參與者
基金管理人
授權參與者authorized participants， AP
券商擔任
一級市場申購贖回，二級市場代客買賣
申購贖回
作用：形成一二級市場互通
實物申購in-kind creation：買證券換份額
實物贖回：APs將份額給基金管理人，換回證券，ETF份額減少
優勢
ETF價格穩定
交易成本分攤合理
管理成本低
二級市場：場內
APs角色
做市商market maker
經紀人broker
清算結算
美國模式
英國模式
更複雜，高價差和成本
成本
管理費
低
買賣價差
受市場結構影響，如債券型ETF價差高，跨市場跨時差價差高
受成分債券流動性影響
ETF本身流動性
溢價&折價
ETF交易價-每股NAV
來源
時間差異：投資於跨市區市場、矩陣計算的債券價格
過時價格stale pricing：流動性低
隱性成本
追蹤差異tracking differences
追蹤誤差tracking error，指數與基準殖利率之差的年化標準差
12個月滾動追蹤差異
稅
資本利得分配
稅務公平性
ETF出售贖回不對投資者稅務產生影響
稅務有效性
股票分紅
出借證券收入
二級市場出售ETF
風險
追蹤風險
費用
代表性抽樣representative sampling，or最優化
對指數進行抽樣所造成的誤差
指數基準變化
成分股改變
基金會計操作
估值的時間差異
監理和稅務風險
出借證券獲得收益，導致誤差
雖然是好事但確實是誤差
交易對手風險counterparty risk
ETN交易所交易票據，來自發行銀行的違約風險
結算風險
ETF底層是互換，OTC市場面臨結算風險
基金關閉風險
監管要求
競爭
併購
投資策略變更
槓桿風險
n倍做多XXX
在投資組合中的應用
流動性管理
解現金拖累cash drag，用現金買ETF
降低成本，用賣ETF應對贖回，ETF賣出成本低
組合再平衡
組合完整性管理
彌補某個方向上的投資缺口
過渡管理transition management
投資經理離職使用ETF保持某方向上的敞口
資產配置
戰術資產配置：短線
策略性資產配置：長線
主動投資策略
smart Beta ETFs
透過權重配置與選股帶來alpha
ETF缺點
大額ETF持倉需公開，彈性差
多因子模型
套利定價理論Arbitrage Pricing Theory，APT
理論研究
APT特例：CAPM模型
假設
資產報酬率可以用因子模型的線性關係來描述
建構組合消除特定資產風險
充分分散化組合之間，不存在套利機會
均衡
定義
風險溢價之和
例
Carhart四因子模型
比Fama-French三因子模型多一個趨勢因子：上一年獲利者收益減去上一年虧損者收益
多因子模型
實證研究
宏觀經濟因子模型
超預期的回報總和
基本面因子模型
ai是市場均衡狀態下回報，均值；後面是偏離均值的程度
偏離均值一個標準差的回報總和
基本面因子分類
公司基本面因子
財務報表
公司股份相關因子
市值、本益比、分紅率等
總體經濟因子
統計因子模型
特點
優點：不需要嚴格假設
缺點：不好解釋
模型
因素分析模型：解釋回報間的協方差
主成分分析模型：解釋報酬的方差
應用
收益歸因
風險歸因
資訊比率
一單位追蹤誤差下獲得的超額報酬
組合建構
對沖掉某個因子影響
策略組合決策
衡量和管理市場風險
VaR
定義：在某一置信水準下，在未來某一事情內，損失的最大額度
例：證券組合在下一個交易日有5%的機率損失至少為500w
計量
參數法（方差-協方差法）
優點簡單；缺點：協方差敏感、假設常態分佈不合理、依賴輸入資料準確性
歷史模擬法
5%VaR=取100個數據中收益率最低的第5個
優點是實際數據、無假設；缺點歷史不代表未來
數據等權重，實際上距離現在越近的數據權重應該更大
蒙特卡羅模擬
優點靈活準確；缺點複雜依賴假設
優點
簡單
可比
直觀指導投資決策
優秀績效評估指標
回測即可證明有效性
使用廣泛
缺陷
主觀性subjectivity：假設可被定義
低估極端事件發生頻率：常態分佈假設不符合實際
流動性問題會導致損失更嚴重，VaR低估
忽略了相關性，大家一起跌，低估VaR
易受趨勢和波動性影響
對VaR的誤讀，注意VaR不是最壞情況
忽略右尾事件：正面
VaR的改良
條件Var，CVaR
又稱預期損失Expected shortfall，ES：損失超過在險價值時的預期or平均損失
增量在險價值，IVaR
組合中部位改變前的VaR減去改變後的VaR
邊際在險價值，marginal VaR
某資產權重微小變化引起在險價值的變化
相對在險價值Relative VaR
事前追蹤誤差ex ante tracking error，組合VaR-基準VaR
敏感度風險度量sensitivity risk measures
權益中的β，固收中的久期凸度，衍生中的希臘字母
缺點：適用於微小變化時比較；無法辨別波動率不同的資產
情境風險衡量-情境分析
分類
歷史情境法
假設情境法
壓力測試：極端情況
優勢
更關注極端情況，不受參數及分佈約束
關注正面事件
劣勢
假設不一定合理，過不代表未來，假設的情景實在難
應用
銀行
VaR
敏感度係數
槓桿
情境分析
風險指標
流動性缺口
經濟資本
衡量資產負債不符問題
資產管理公司
經營模式：分散化、無槓桿、只做多
限制頭寸規模
敏感度分析
情境分析
主動份額active share：組合中某一類資產與基準中同類資產比重的差額
事前、事後追蹤誤差
在險價值
贖回風險
流動性
對沖基金
經營模式：集中化、加槓桿、多空策略、絕對回報
敏感度分析
總敞口：各敞口絕對值之和
槓桿
VaR
情境風險
回撤
退休金
追求：資產負債盈餘，有錢給投資者
surplus in risk：long部位與負債的差額的VaR
下滑路徑glide path，管理在險盈餘，調整資金嚴重過剩or不足的情況
利率與利率曲線風險
負債對沖敞口&回報產生敞口
敏感度分析
保險公司
非壽險
敏感度分析
經濟資本&VaR
情境分析
壽險
敏感度分析
資產與負債匹配
情境分析
資本配置限制條件
風險預算
頭寸限制
情境限制
停損限制
回測和模擬
回測backtesting
步驟
設計策略
歷史數據模擬
分析輸出結果
指標
平均報酬率
波動
下行風險
VaR
CVaR最大下行風險
夏普比率&索提諾比率
視覺化
偏誤
倖存者偏差
前視偏差look ahead bias
回測時使用了歷史上不可用的數據
特例是倖存者偏差
資料窺探data snooping，資料探勘偏差
優選數據讓結果變好
p-hacking
一種選擇偏差
模擬
歷史模擬&蒙特卡羅模擬&敏感度分析
經濟與投資市場
戰術資產配置，何時該多配少配
現金流折現模型
跨期替代率inter-temporal rate of substitution，mt
目前消費帶來的效用 - 未來消費帶來的效用
實際無風險利率與跨期替代率成反比
投資報酬率越高，跨期替代率越小，投資人注重當前消費
賺錢容易的時候花錢沒什麼感覺
無風險利率
通貨膨脹和名目無風險利率
實際值
與GDP成長率呈正相關，與GDP成長率的波動率呈正相關
名義值
損益平衡通膨率break-even inflation rate
θ預期通膨
π預期通膨的誤差
經濟週期影響
政策利率
泰勒規則
中性實質利率
目前通貨膨脹率
目標通貨膨脹率
實際GDP對數值
潛在GDP對數值
殖利率曲線斜率
衰退時，短期無風險利率降低，長期無風險利率上升；長期的不確定性高，陡峭殖利率曲線
擴張後期，經濟衰退，短期利率高，長期利率低
信用利差
經濟高，信用利差小
非週期產業和高評級公司信用利差小
權益風險溢價
相對於債券，權益現金流不確定性高
消費對沖特徵
經濟下滑時收益高的資產
獲利成長預期
順週期
經濟繁榮獲利成長
非週期產業non-cyclical-防禦型產業，及經濟週期相關性不強
估值乘數
隨經濟擴張變大，隨衰退減小
投資策略
價值vs成長策略
衰退時價值股好
大盤vs小型股策略
擴張時小型股好
週期股vs防禦股策略
擴張時週期股好
商業地產
股債雙屬性
主動投資組合管理
增加價值：超出基準的部分
風險與報酬比較
夏普比率
組合槓桿 不影響夏普比率
權重變化會影響夏普比率
資訊比率
ex-anti IR基於預期收益
ex-post IR是基於實現收益
槓桿影響資訊比率
benchmark權重變化不影響資訊比
最優組合
主動風險
基本法則：評估投資經理主動投資管理能力
單次決策
資訊係數：預測能力
核心
標準化的實際主動效益與預期主動效益的相關係數
IC越大，表示投資經理人預測能力越強，能為投資組合增加價值
轉移係數transfer coefficient：實操能力
將預測轉化為主動投資資產配置的程度
預測主動回報和實際主動權重間的相關係數
TC=1，投資經理人建構組合在權重配置上無任何限制
TC=0，無任何自由
增加價值value added：超額回報能力
全面基本法則
多次決策
寬度Breadth
每年做出的獨立積極決策的次數
市場擇時timing
缺陷
IC是核心，但投資經理人常高估自己的能力，預測能力由不確定性
固收、權益策略中獨立決策難
交易成本與電子化市場
交易成本
分類
顯性成本explicit cost
交易產生的佣金、印花稅等
隱性成本implicit cost
買賣價差
做市商報價
市場衝擊
延遲成本
機會成本
度量
有效價差effective spreads
度量交易成本
有效價差小於市價差，對市價有價格改善
反之，價格衝擊
成交量加權平均價格VMAP
度量隱性成本
執行落差implementation shortfall
假設組合paper portfolio與真實組合actual portfolio收益差
度量所有成本
電子化市場
優勢：在指令型交易市場
成本低
執行紀律好
匿名
連續交易
不受天氣影響
電子系統
速度
交易速度重要性：對於低延遲交易者or高頻交易者
速度的優勢
獲取交易機會
提交訂單
取消訂單
電子通訊系統
高速資料服務，接收訊息，了解事件
電子電腦系統
最小化決策時間
程式設計
情形分析表contingency table，預設計劃
電子交易策略
隱藏訂單hidden orders
只有經紀商和交易所能看到的訂單，immediate or cancel order去發現
蛙跳報價leapfrog
做市策略，加價提高買價
快閃報價flicking quotes
下達指令快速取消，向市場發送訊息
電子套利
機器學習
電子經紀商
進階指令：浮動限價指令
交易戰術：一條命令提交多筆訂單，發現隱藏指令
演算法：拆單，降低市場衝擊
市場分割fragment
一個證券多市場交易
流動性匯集技術
提供一個證券在不同市場的流動性
智慧訂單路線技術
把訂單送到最好報價的市場
電子交易者
電子新聞交易者
電子做市商
電子套利者
電子搶先交易者front runner
預測
電子報價匹配者
用匹配指令限制損失
電子交易風險
系統性風險
交易系統故障
超量訂單
失控演算法
烏龍指
超大訂單：不好成交
惡意指令malevolent：擾亂市場
違規交易
搶先交易：獲取資訊非法情況下
市場操縱
製造市場衝擊
造謠
洗牌交易wash trading：頻繁交易製造假流動性
欺騙spnoofing/layering
市場操縱策略
虛張聲勢bluffing
先拉後砸pump and dump
狙擊市場gunning the market
砸股價，迫使別人觸發停損，大量買入
擠壓squeezing and cornering
軋空策略short squeeze